Por Ricardo Panza

Luego de una larga negociación, el Fondo Monetario Internacional (FMI) dio a conocer el staff level agreement con la Argentina. Según se informó, el país recibirá cerca de USD 7500 M en dos etapas: la primera en agosto y la siguiente en noviembre.

Argentina deberá cerrar este año con un déficit fiscal de 1,9% calculado sobre el PBI. Es una pequeña victoria para el ministro Sergio Massa, ya que el FMI pretendía que esa cifra fuera de un 1,5%.

El organismo informó que se llegó a un acuerdo “sobre la quinta y sexta revisiones en el marco del acuerdo del Extended Facility Fund (EFF) de 30 meses de Argentina”, sujeto a la implementación continua de las acciones de política acordadas y la aprobación del Directorio Ejecutivo del Fondo, que se espera se reúna en la segunda quincena de agosto”. Allí se aprobará la quinta revisión; la sexta se aprobará en noviembre, ya pasadas las elecciones generales.

El FMI indica que los objetivos clave del programa hasta fines de junio “no se cumplieron”, aunque reconoce que tuvo que ver con el impacto de la sequía, además de ”desvíos y retrasos en las políticas”. La política cambiaria y monetaria “seguirá siendo un instrumento clave para contener las presiones del mercado, con intervenciones en los mercados paralelos y de futuros de divisas centradas en abordar situaciones de condiciones desordenadas”.

El FMI indica que Argentina debe realizar esfuerzos para ”contener” el crecimiento de la masa salarial, actualizar las tarifas de energía para “reflejar mejor los cambios en los costos de producción”, mejorando al mismo tiempo la progresividad del sistema; y fortalecer los controles de gasto a través de una asistencia social “mejor focalizada” y una mayor “racionalización” de las transferencias corrientes a las provincias y empresas estatales”. Traducido: bajar el salario real público, aumentar las tarifas, reducir el gasto fiscal, y las transferencias a las provincias o a empresas públicas deficitarias.

En materia de reservas, se buscará un incremento de las reservas internacionales netas del BCRA de alrededor de USD 1.000 M para fines de 2023.

Como resulta evidente, el Gobierno no tiene dólares, y habrá de pagar con yuanes, recursos de organismos bilaterales y multilaterales los vencimientos del 31/7 por USD 2.674 M y principios de principios de agosto, por USD 758 M. Habrá operaciones “puente” para garantizar estos pagos. La CAF ya otorgó en tal sentido un crédito de USD 1000 M.

Suponiendo que las revisiones quinta, sexta y séptima sean exitosas, el esquema hasta después de las elecciones es:

En resumen, el FMI no otorgará al Gobierno ni un solo dólar más que lo necesario para poder pagarle. Por otra parte, no se recibirán dólares contantes y sonantes, sino que será su equivalente en Derechos Especiales de Giro (DEGs). Eso representa unos 5.500 M de DEGs del organismo.

El FMI tomará recaudos a ese respecto. Si bien autoriza al Gobierno a intervenir en el mercado de cambios, hay salvaguardias; los DEGs se depositarán en una cuenta especial para asegurar que se utilicen solo para el pago de capital al organismo. En septiembre hay un pago de capital por DEGs 700 M (USD 918 M). A eso se suman los 800 M de DEGs que Argentina ya usó en recursos propios para cubrir el pago de junio pasado con el FMI, cuando también uso USD 1.100 M (en yuanes) para completar un vencimiento de USD 2400 M. El EFF implica que el FMI genera un “roll over” con sus desembolsos para pagos de capital mientras que el país debe afrontar los intereses y otros cargos con recursos propios.

No habrá nuevas revisiones, al menos hasta después de las elecciones generales de octubre, por lo que el FMI dejará de ser un actor en la campaña electoral, hasta el desembolso de noviembre, cuando ya las cartas estén echadas y el Gobierno se sienta tentado de patear el tablero (si fuera tan perdedor en las elecciones generales, que quedara fuera de un ballotage). Por ahora, el ministro-candidato podrá salir a criticarlo con tranquilidad, intentando de esa manera recuperar votos perdidos y apostar a una victoria heroica en octubre.

El ”semáforo”

Como frutilla del postre del acuerdo técnico, el FMI estableció un “semáforo”, cuyas luces verdes, amarillas y rojas tienen implicancias políticas y económicas.

Verde:

• Con los desembolsos del FMI, aun siendo éstos exclusivamente para pagos al mismo organismo, la Argentina recupera reservas internacionales netas en el Banco Central (BCRA) y mejora su posición cambiaria, aunque seguirá siendo negativa.

• El FMI reconoció un “impacto mayor de lo previsto” de la sequía, con repercusión en exportaciones e ingresos fiscales, por lo que flexibilizó las metas.

• El Gobierno estará facultado para intervenir en el mercado cambiario mediante ventas de bonos o dólares a futuro, “centradas en abordar situaciones de condiciones desordenadas” (contener los dólares MEP y CCL), y su impacto sobre la inflación.

• El reciente canje de deuda en pesos del tesoro por $ 7.4 B despejó el calendario de vencimientos y redujo los riesgos de esa deuda.

Amarillo:

• Se tendrá que llegar a un déficit primario de 1,9% sobre el PBI, lo que implica un endurecimiento de la política fiscal en el segundo semestre de este año”, justo cuando el Gobierno pretendería lo contrario para la campaña. Un error de “timing” lo dejó sin fondos justo en el momento en que más los necesita.

• El nuevo paquete fiscal anunciado por el Gobierno pretende aportar 0,8% sobre el PBI (unos USD 3200 M), sumado a un anticipo “extraordinario” de Ganancias para 193 empresas. Ello podría recortar el déficit fiscal de este año a 1,5% del PBI (siempre y cuando no se autoricen gastos electorales adicionales) y apuntalar las reservas en unos USD 2000 M.

• Tal como se anticipó, habrá que bajar los salarios reales del sector público, aumentar las tarifas energéticas, reducir los planes sociales y disminuir ayuda a gobernadores y empresas públicas, en un momento inoportuno.

• La tasa de interés, herramienta preferida por el FMI (y por el 90% de los países del mundo) para contener la inflación y la corrida cambiaria, deberá ser lo “suficientemente positiva en términos reales”. Actualmente, la Tasa Nominal Anual (TNA) de referencia es del 97%, lo que arroja una Tasa Efectiva Mensual (TEM) del 8,08%, altamente positiva frente a una inflación de 6% de junio. Veremos qué sucede con los precios en julio y agosto.

• El tipo de cambio, actualmente en un régimen de crawling peg, deberá preservar la competitividad y respaldar la acumulación de reservas. Actualmente corre por debajo de la inflación.

• Se redujo de USD 8000 M a USD 1000 M la meta de acumulación de reservas bianual (2022-2023), originalmente de USD 9800 M. Es una fuerte disminución anual, pero no llega a compensar los efectos de la sequía, estimados en USD 20.000 M. O sea, se evita el riesgo de crisis por colapso de reservas, pero se mantiene la delicada situación financiera. No prohíbe intervenir en el mercado de cambios, pero no hay muchos fondos para hacerlo. Las reservas vienen cayendo a un ritmo de USD 16.000 M anuales; otro año más en estas condiciones es directamente imposible.

Rojo

• EL FMI cuestionó “desvíos y retrasos” en las políticas para bajar el gasto público. Esos desvíos contribuyeron a aumentar la demanda interna (mayor déficit fiscal) y debilitaron la balanza comercial (mayor déficit externo). Estos “déficit gemelos” obligarán a redoblar esfuerzos en el segundo semestre. Recordemos que Néstor Kirchner gobernó con “superávit gemelos”.

• Ninguna de las tres metas de desempeño (déficit primario, acumulación de reservas y emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro) se cumplieron en el segundo trimestre de 2023.

• Las “medidas administrativas cambiarias temporales”, como el “dólar agro” de $ 340 hasta el 31/08, y los impuestos a las importaciones de bienes (7,5%) y servicios (25%), siguen generando tipos de cambio múltiples, incumpliendo el objetivo inicial de unificar los tipos de cambio, por lo que el FMI otorgará un waiver (“dispensa” o “perdón”).

Este punto es crucial. El reclamo argentino en la negociación fue contar con la capacidad de intervenir en el mercado cambiario, para evitar “condiciones desordenadas” del mercado, lo que plantea un límite al uso de reservas. Más allá de la baja disponibilidad de divisas, hubo un compromiso por parte de la Argentina a restringir esas intervenciones y usar reservas sólo “cuando sea necesario”.

El FMI había pedido una devaluación de hasta el 30%; a cambio de eso, el Ministerio avanzó en medidas para “armonizar” el tipo de cambio con un “dólar agro” y un “dólar importador” que, aseguran, son “temporales”. Para el dólar oficial, las conversaciones definieron el ritmo de crawling peg, (tasa de devaluación periódica del peso frente al dólar), que deberá seguir mirando la inflación. En el FMI ven que la posición externa argentina es débil, y un tipo de cambio de equilibrio de largo plazo debería ser del 15 al 20% real superior.

El dólar agro

La lucha antiinflacionaria se ve afectada claramente por estas medidas. El “dólar agro” sube el umbral al valor de los productos agropecuarios y encarece sus precios de referencia, lo que se traducirá en mayores aumentos en la carne de cerdo y pollo; por “simpatía”, esto acelerará la liquidación de vientres vacunos, y más temprano que tarde, incidirá en un ulterior aumento de la carne vacuna.

Uno de los productos incluidos en el “dólar agro” es el maíz, de consumo en el mercado interno y utilizado también para la alimentación de la cadena avícola. En los despachos oficiales confían por un lado en que los productores empiecen a vender su cosecha porque empieza la compra de este producto en el mundo, mientras que para el mercado local se establecerá una cuota interna. Sobre el impacto para la alimentación de pollos, habrá compensaciones a productores para evitar el impacto en precios.

Si bien el impacto es menos generalizado que el de un salto discreto del tipo de cambio oficial, la incidencia sobre los precios domésticos no será inocua: extender el “dólar agro” a cereales como el maíz implica encarecer un insumo relevante del sector engordador de pollos y cerdos y feedlots.

El dólar importador

Por otra parte, el “dólar importador” ya generó actualizaciones en las listas de proveedores para absorber el efecto del impuesto PAIS. En la negociación se planteó que “es importante que no se permita el “pass through” (traslado a precios). Por lo que se espera una política monetaria dura y acciones de control de precios para que no haya remarcaciones. El argumento es que las empresas ya no se fijan en el dólar oficial para fijar precios, por lo cual, si el dólar financiero no sube, los precios tampoco deberían hacerlo. Para el Gobierno, las empresas ya armaron el “colchón” y no debería haber traslado a precios.

Aplicar un impuesto a las importaciones significa encarecer bienes e insumos utilizados en procesos productivos o consumos finales de la economía, lo que genera un traslado a los precios internos. Entre los bienes gravados con el “dólar importador”, los combustibles, lubricantes, insumos vinculados a generación de energía, insumos y bienes intermedios de la canasta básica alimentaria quedaron exentos. El ministro Massa aclaró que no son sólo alimentos sino “todos” los bienes considerados básicos, como limpieza e higiene personal. El peso de los alimentos en el índice de precios fue determinante para la desaceleración en junio, y podría asimismo se determinante en los aumentos futuros.

La inflación en julio volvería a estar en línea con la de junio según las previsiones de los economistas, que van desde el 6,2% como medición más optimista, al 6,8%. En el Gobierno aspiran a que siga desacelerándose, luego del 8,4% de abril.

Pese a que se trata de una devaluación sectorial, tendrá un impacto acotado en la inflación porque los alimentos quedan afuera; pero el resto debería incrementar precios alrededor del 12%, con la suposición de un “pass through” de 50% (implica que un 50% del impacto devaluatorio se traslada a los precios internos), por lo que estamos cada vez más cerca de una unificación cambiaria.